Komentář k Vrcholové (top down) analýze portfolia MČ Praha 2

Komentář k Vrcholové (top down) analýze portfolia MČ Praha 2

V prosincovém čísle Novin Prahy 2 nechala radnice naší městské části otisknout část Vrcholové (top down) analýzy, která má dokazovat, že peníze nás všech jsou nainvestovány řádně a bezpečně. Toto tvrzení se opírá o autoritu zpracovatele analýzy, kterým je bývalý vysoký manažer České spořitelny pan Daniel Heler. Považujeme za nezbytné upozornit na skutečnost, že cílem analýzy, která je i podle našeho názoru velmi dobře zpracována, nebylo posoudit rizika konkrétních investic – jedná se o vrcholovou (top down) analýzu, ale upozornit na případné systémové nedostatky. Proto může po zběžném přečtení skutečně být interpretována výše uvedeným způsobem.

Podle našeho názoru však tato analýza upozorňuje na celou řadu konkrétních rizik, kterým se při stávajícím způsobu investování MČ Praha 2 vystavuje. Vzhledem k výši investované částky jistě nebude sporu o tom, že veškerým souvisejícím rizikům je potřeba věnovat náležitou pozornost. Z podrobného rozboru úplného znění předmětné analýzy, které mají zastupitelé zvolení za Piráty k dispozici, vyplývá celá řada otázek, které nebyla vedením Prahy 2 doposud nikde jasně zodpovězeny.

Komentář k Vrcholové (top down) analýze portfolia MČ Praha 2

Úvodem je třeba zmínit, že analýza je velmi stručná, až obecná. Jedná se o analýzu vrcholovou (top-down), z čehož vyplývá, že její autoři si nekladli za cíl posuzovat rizika jednotlivých konkrétních investic, ale pouze upozornit na případné systémové problémy. Předpokládáme, že autoři Analýzy vyhověli zadání, které MČ Praha 2 zřejmě v tomto smyslu formulovala.

Celková výše portfolia pro dlouhodobé zhodnocování činí 1,796 miliardy korun. Další portfolio sestávající se z termínovaných, spořících a obdobných vkladů, ale i z repo operací, tedy zápůjček zajištěných aktivy různých cenných papírů ve výši 1,118 milardy korun považujeme za krátkodobé investice.

Vychází uvedené rozdělení disponibilní částky na dvě portfolia (dlouhodobé a krátkodobé) právě v tomto poměru (1,796 ku 1,118) ze schválené investiční strategie MČ Praha 2?

Obsahuje tato investiční strategie alespoň rámcový harmonogram budoucích finančních toků MČ Prahy 2 (např.: předpokládáme, že cca za 5 let vyvstane potřeba použít z portfolia pro dlouhodobé zhodnocování částku xxx mil. Kč, cca za 10 let částku xxx mil. Kč, u částky xxx mil. Kč máme v zásadě nekonečný investiční horizont, očekáváme z jejího investování průběžný výnos ve formě například dividend apod.)?

K riziku repo operací (jaké cenné papíry jsou přijímány do zástavy a jak byla posouzena jejich rizikovost?) viz např. dopis ČNB již z roku 2007.

Má vnitřní logiku alokace zdrojů do jednotlivých finančních aktiv v dlouhodobém portfoliu (dluhopisy, nemovitosti, akcie, komodity)?

Jaká je durace (průměrná doba splatnosti) dluhopisového portfolia (vyšší durace znamená vyšší citlivost na změnu úrokových sazeb)?

Protože MČ Praha 2 správně využívá k obhospodařování majetku více subjektů, z nichž každý má jiný mandát a samozřejmě nemá informaci o vývoji investic obhospodařovaných ostatními subjekty, je potřeba průběžně sledovat vývoj struktury celého portfolia pro dlouhodobé zhodnocování. Děje se tak?

… je nutné posuzovat celkové portfolio a jeho výnosnost spíše z pohledu zachování kapitálu.” (ke dni 10.11.2020) “… došlo k poklesu meziroční inflace z 3,2% na 2,9%

Zachování kapitálu je přirozeným cílem konzervativních investorů. Zejména u dlouhodobých investic by se však nemělo jednat pouze o uchování nominální hodnoty (zamezení ztrátě), ale o dosažení výnosu alespoň ve výši inflace, kterou ČNB v současné době cíluje na úroveň 2 %.

Riziko protistrany

Z celkového objemu 1,796 miliardy CZK je svěreno do správy cca 422 mio CZK systémově důležitým a kapitálově vybaveným bankám, tj. 23,5%. Licencovaným bankám dalších 413 mio CZK, tj. 23%. Nezávislým správcovským společnostem dalších 961 mio, tj. 53,5%.

Konzervativní investor by měl riziku protistrany věnovat velkou pozornost. Výši tohoto rizika lze posoudit na základě tzv. ratingu přidělovaného renomovanými ratingovými agenturami. Samozřejmě je možné při posuzování rizika protistrany postupovat tak, jak učinili autoři Analýzy, což vede k otázce, proč je většina portfolia obhospodařována nezávislými správcovskými společnostmi. To, že se jedná o subjekty licencované ČNB, by pro konzervativního investora mělo být podmínkou nutnou nikoliv podmínkou postačující.

Rozhodne-li se konzervativní investor využívat například služeb nezávislé správcovské společnosti bez ratingu, měl by být schopen toto své rozhodnutí řádně odůvodnit (např. tak, že tato menší společnost mu za účelem daňové optimalizace “na míru” založí fond kvalifikovaných investorů jen a pouze pro účely jeho investice, a to v objemu, který by pro větší investiční společnost z nadnárodní finanční skupiny, jejiž součástí je i systémově významná banka, nebyl zajímavý apod.). Pochybnost vzbuzuje, pokud k vyššímu riziku protistrany u menší správcovské společnosti přistupuje navíc vyšší tržní riziko spojené s třídami investic, do kterých má tato společnost podle dohodnutého mandátu finanční prostředky investovat (např. komodity, korporátní dluhopisy apod.).

Explicitně správce majetku nemůže převádět ani cenné papíry ani hotovost z klientského účtu, povolování jednotlivých transakcí je de facto delegováno na tzv. custody banku. Jejich rozbor by měl přinést ujištění o odpovědném výkonu této služby pro investory a předpokládáme, že z velké části se bude jednat o systémově důležité banky s vysokou reputací a kapitálovou vybaveností.

Tzv. custody banky zajišťují obvykle úschovu a správu cenných papírů a vypořádání transakcí s cennými papíry. Na rozdíl od depozitářů fondů kolektivního investování ale nemají ze zákona kontrolní povinnosti.

Z druhé výše citované věty, pokud jí dobře rozumíme, nám vyplývá, že zpracovatel Analýzy považuje za vhodné, aby byl proveden rozbor transakcí a převodů cenných papírů a hotovosti z klientského účtu MČ Praha 2, který by měl přinést ujištění o odpovědném výkonu této služby. Čili, zpracovatel Analýzy si je v této oblasti zvýšeného rizika vědom, což považujeme za zásadní.

Za pozornost podle našeho názoru také stojí fakt, že zpracovatel Analýzy neměl informaci o tom, jaké banky pro protistrany činnost custody vykonávají (viz, cit.: “… předpokládáme, že z velké části se bude jednat o systémově důležité banky s vysokou reputací a kapitálovou vybaveností.”)

Koncentrační riziko

Diverzifikace na jednotlivé správce se pohybuje od 100 do 400 mio CZK a při celkovém počtu sedmi správců se dá říci, že v závislosti na konzervativnosti mandátů a výkonnosti bude vhodné vyhodnocovat budoucí rozsah mandátů. V budoucnosti je také možné relativně snadno měnit rozsah částek ve správě dle vývoje kreditního rizika jednotlivých protistran včetně operačního rizika a rizikovosti obchodního modelu jednotlivých institucí.

Tato formulace je velmi dobře zvolená. Podle našeho názoru jí ale lze rozumět tak, že budoucí rozsah mandátů bude vhodné upravit.

Samotná zmínka o operačním riziku protistran (operačním rizikem se rozumí riziko ztráty vlivem nedostatků či selhání vnitřnÌch procesů, lidského faktoru nebo systémové riziko ztráty vlivem vnějších skutečností, včetné rizika právního - viz např. Operační riziko a jeho dopady do finanční stability, str. 1) podle našeho názoru znamená, že některé z protistran by bylo možné považovat za v této oblasti za rizikové, což by bylo přinejmenším zásadně omezeno, ne-li vyloučeno, pokud by se jednalo o systémově významné banky či společnosti patřící do finančních skupin, jejichž součástmi jsou systémově významné banky.

Doporučení v budoucnu posuzovat rizikovost obchodních modelů jednotlivých institucí jednoznačně vyplývá z jejich současných parametrů, které zřejmě potenciální budoucí zvýšená rizikovost přinejmenším nevylučují

Otázkou zůstává, zda by skutečně bylo v budoucnosti možné relativně (sic!) snadno měnit rozsah částek ve správě, protože některé konkrétní investice mohou být méně likvidní (může být problém najít kupujícího).

Diverzifikace přes jednotlivé investiční styly

Na druhou stranu některá portfolia či investice se vyznačují nekorelovanou strategií vůči hlavním třídám aktiv a zaměřují se na výběr vhodných správců do fondů fondů. Vyšší pozornost bude vyžadovat případné koncentrační riziko na některé sektory nemovitostního trhu nebo akciové sektory, jejichž budoucí výhled byl negativně ovlivněn koronavirovou epidemií. Bylo by také vhodné rozlišit u jednotlivých správců podíl produktů třetích stran či vlastní výroby (a de facto částečně i vlastní riziko protistrany).

Protože neznáme strukturu jednotlivých portfolií, nevíme, co se první větou přesně rozumí (odhadujeme, že by se mohlo jednat o popis investice prostřednictvím společnosti Sirius Investments). Nekorelovaná strategie vůči hlavním třídám aktiv může být přínosná, a to zejména v období, kdy hlavní třídy aktiv oslabují. Obecně můžeme uvést, že fondy fondů jsou obvykle spojeny s vyššími poplatky. Mělo by tedy být jednak odůvodněno, že je daný investiční záměr v souladu s celkovou investiční strategií MČ Praha 2, a také že zvolený postup byl nejvhodnější (investiční záměr nelze uskutečnit například nákupem nízkonákladového ETF - viz: Exchange-traded fund).

Ze druhé věty vyplývá, že investice do nemovitostí a akcií jsou zřejmě směrovány do některých odvětví (v následujícím bodu je uvedeno, že se jedná o hotely, cestovní ruch). Otázkou je, proč je do nemovitostí investováno například prostřednictvím BHS Real Estate Fund Sicav. MČ Praha 2 by mohla investovat přímo do modernizace nemovitostí na svých pozemcích, což by vedlo ke zvýšení kvality života na Praze 2.

V poslední větě se uvádí, že autoři Analýzy nedokázali z podkladů, které měli k dispozici rozlišit u jednotlivých správců podíl produktů třetích stran či vlastních, což považujeme za podstatné, a to, jak je uvedeno v Analýze, z důvodu možného zvýšení rizika protistrany.

Diverzifikace přes jednotlivé třídy aktiv

Absolutně největší podíl mají státní dluhopisy, korporátní dluhopisy s ratingem a menší podíly mají dluhopisy bez ratingu a akciové produkty. Poměrně vysokou koncentraci má přímá či nepřímá expozice na realitní trhy a odvětví cestovního ruchu.

Zásadní otázkou je, zda je tato struktura portfolia, které má sloužit k dlouhodobému zhodnocení majetku (resp. alespoň zabránění jeho postupnému znehodnocování v důsledku inflace), optimální. Pokud má část portfolia velmi dlouhý investiční horizont, domníváme se, že i velmi konzervativní investor by mohl zvážit, zda tuto část portfolia neinvestovat do akcií, a to nejlépe prostřednictvím nízkonákladových produktů typu ETF. Jako příklad bývá často uváděna struktura portfolia Nobelovy nadace (viz: The Nobel Prize, strukturu portfolia zobrazuje graf na straně 12).

Jistě zajímavá by byla bližší informace o podílu dluhopisů bez ratingu na portfoliu a zejména o tom, zda všechny investice do těchto rizikových produktů (viz např.: www.cnb.cz) obhospodařovatelé realizovali s odbornou péčí, tedy po provedení detailní analýzy.

Měnová struktura portfolia

Absolutní většina je alokována v korunových produktech, další větší expozice je na eurové cenné papíry většinou však zajištěné proti kurzovému riziku. Pouze velmi malá část portfolia je v dolarových instrumentech, ale také zajištěna proti kurzovému riziku”.

Nezajištěné kurzové riziko může v případě posílení CZK vůči cizím měnám, ve kterých je investováno, výnosnost portfolia významně ovlivnit. V Analýze se neuvádí, jaká investice v eurových cenných papírech není měnově zajištěna. Určitě bych se ptal na důvod proč v současné době, kdy měnové zajištění investice v eurech přináší dodatečný (byť malý) zisk (viz např. EUR/CZK Forward Rates - hodnoty ve sloupcích Bid a Ask jsou kladné, někdo eurovou investici měnově nezajistil. Doufám, že objem těchto nezajištěných investic je velmi malý.

Z posledního odstavce na str. 4 v části Závěr bychom vyzvedli zejména poslední větu, “Nicméně vzhledem k dynamičnosti vývoje na finančních trzích doporučujeme monitorovat především budoucí očekávanou výkonnost jednotlivých portfolií a produktů, tak aby změny ve fundamentálních hodnotách a výkonnostního potenciálu jednotlivých tříd aktiv byly inkorporovány do strategické či taktické alokace aktiv.” (to předpokládá, že strategická (i taktická) alokace aktiv byla předem definována). Požadavek na to, aby všichni správci majetku byli licencováni a dozorováni ČNB je požadavkem minimálním. MČ Praha 2 by podle našeho názoru mohla a měla mít v oblasti rizika protistrany vyšší požadavky.

K vyhodnocení výkonnosti jednotlivých správců se nelze blíže vyjádřit bez znalosti struktury jednotlivých portfolií, protože není zřejmé jaké riziko správci pro dosažení uvedených výnosů podstoupili, a zejména, zda uváděné tržní ceny jsou u nelikvidních produktů reálné (může se jednat například o korporátní dluhopisy, o které za uvedenou cenu na trhu není zájem).

Pokud je v části Závěr uvedeno, že rok 2020 je reálným stresovým testem konzervativnosti investičních stylů a portfolií, dovolili bychom si doplnit, že samotné porovnání tržních cen jednotlivých tříd aktiv na počátku roku a k 30. 9. by na nic neobvyklého neukazovalo. Zcela mimořádný byl ale vývoj trhu v jarních měsících, kdy kromě dramatického poklesu kurzů akcií oslabovaly také dluhopisy, a to zejména dluhopisy korporátní.

S bodem 3 Analýzy na str. 6 (Ohodnocení výhledu výkonnosti jednotlivých portfolií do budoucnosti) souhlasíme. Doplnili bychom snad jen, že úrokové sazby jsou nyní na minimálních hodnotách, v tomto roce je očekáván jejich vzestup (viz např.: Inflační očekávánífinančního trhu), který by vedl k poklesu cen dluhopisů, a to zejména dluhopisů s delší splatnosti.

Rovněž i s bodem 4 Analýzy na str. 6 (Doporučení pro případnou optimalizaci struktury portfolií) souhlasíme. Myslíme si, že za pozornost stojí zejména doporučení, cit. “… provést důkladnou sektorovou a kreditní analýzu všech portfolií”, výslovně je zmíněno riziko nepříznivého vývoje cen v oblasti jednotlivých segmentů nemovitostního trhu.

Za velmi důležitou považujeme rovněž větu, cit.:”Integrální součástí této analýzy by mělo být i popsání kaskády kreditních a kapitálových struktur, tak aby bylo možno řídit komplexní rizika daného produktu.” Není uvedeno, o jaké konkrétní produkty jde, zřejmě se jedná o některé produkty v portfoliích řízených menšími správcovskými společnostmi. Jinými slovy se zde však uvádí, že bez detailní znalosti těchto kreditních a kapitálových struktur může být MČ Praha 2 vystavena riziku, které nelze řádně vyhodnotit a řídit. Poslední věta doporučuje budoucí postup, cit.: “Poté by bylo účelné vstoupit do dialogu s jednotlivými správci o případných změnách v portfoliích či snížení očekávaných rizik.

K informacím uvedeným v bodě 5. Vyhodnocení likvidity jednotlivých portfolií: Problém likvidity (tedy spíše nelikvidity) některých investičních nástrojů považujeme za zásadní. Jak už jsme uváděli, u nelikvidních investičních nástrojů může nastat, že je nebude možno prodat za ve výpisech uvedenou cenu, protože se s nimi neobchoduje vůbec, nebo ve zcela minimálních objemech. Prodej některých produktů/fondů také může být spojen s vysokými náklady. Viz, cit.: “Nicméně pro investiční produkty s dlouhodobým horizontem či některé podílové fondy je potřeba otestovat reálné termíny, ceny a podmínky nákladového charakteru každého individuálního produktu/fondu.

Konečně, k bodu 6 Obecné posouzení rizikového profilu finančních produktů a služeb na str. 7 Analýzy je možno uvést, že, pokud cit.: “… většina produktů a služeb nepřináší zvýšení rizika pro konzervativního investora, nicméně bylo by vhodné posoudit především investiční horizont a rizikový profil investora vůči některým třídám aktiv a investičním stylům.”, znamená to, že část produktů a služeb (byť se jedná o menší část) zvýšené riziko přináší. Nezbytné je toto riziko analyzovat a, jak už jsem rovněž uvedl, blíže stanovit investiční horizont pro jednotlivé produkty na základě budoucí potřeby finančních prostředků.

Ze závěrečného celkového hodnocení na str. 8 bychom upozornili na doporučení týkající se dosažení vysoké likvidity celého portfolia, jak jsem uvedli již dříve.

Sdílení je aktem lásky

Navrhni úpravu